一、引言

關(guān)于負(fù)債對(duì)企業(yè)投資行為的影響的研究也成為眾多學(xué)者研究的熱點(diǎn)，但學(xué)者們大多從負(fù)債總量上研究他們兩者之間的關(guān)系，忽略了不同債務(wù)的異質(zhì)性。不同的債務(wù)期限對(duì)公司的投資行為有很大的影響，由于歷史的原因，我國(guó)制度的特殊性，短期負(fù)債一直在公司中處于主導(dǎo)地位，長(zhǎng)期負(fù)債占負(fù)債總額的比重很小，以往的研究表明短期負(fù)債對(duì)公司的投資行為有約束作用，這樣代理成本相對(duì)較小，股東———債權(quán)人代理沖突引起的投資扭曲越少；而長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司的投資行為約束作用較弱，容易導(dǎo)致公司進(jìn)行過(guò)度投資和投資不足。本文基于此，來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為是否有不同的影響。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

債務(wù)期限之所以重要，在于債權(quán)人與債務(wù)人之間的利益沖突對(duì)不同期限的債務(wù)履約成本具有不同的影響：貸款期限越長(zhǎng)，債權(quán)人對(duì)債務(wù)人違約行為的觀(guān)測(cè)成本越大，從而債務(wù)人違約的可能性越大，因此，較長(zhǎng)期的債務(wù)契約對(duì)外部履約機(jī)制的依賴(lài)性更強(qiáng)（Diamond,1991,1993;Rajan,1992）。

西方諸多文獻(xiàn)表明，負(fù)債期限結(jié)構(gòu)會(huì)影響負(fù)債代理成本，短期負(fù)債可以減少股東———債權(quán)人沖突引起的過(guò)度投資、投資不足問(wèn)題，故此認(rèn)為，短期負(fù)債的代理成本顯著小于長(zhǎng)期負(fù)債的代理成本，有些學(xué)者甚至認(rèn)為短期負(fù)債的代理成本是微不足道的。國(guó)外的文獻(xiàn)主要從負(fù)債的治理方面來(lái)講的，主要文獻(xiàn)如下：Myers（1977）較早地闡述了債務(wù)融資及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響。負(fù)債可以降低股東———經(jīng)理之間的代理成本，從而減少股東———經(jīng)理沖突帶來(lái)的過(guò)度投資（Jensen，1986；Stulz，1990；John，Senbet，1988；Heinkel，Zechner，1990；Titman，1984），則負(fù)債比例與投資之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。Jensen（1986）認(rèn)為，債務(wù)融資有助于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，并約束企業(yè)的過(guò)度且無(wú)效的投資。但是Stulz（1990）年聲稱(chēng)，債務(wù)融資能夠抑制過(guò)度投資，但也可能導(dǎo)致投資不足。而后有學(xué)者從債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)來(lái)研究，短期負(fù)債的治理效應(yīng)較好，HO和Singe（r1982）認(rèn)為，由于短期負(fù)債總是比長(zhǎng)期負(fù)債早到期，并獲得償付，所以，即使短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)具有相同的優(yōu)先權(quán)，短期負(fù)債在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)下仍比長(zhǎng)期負(fù)債具有更有效的優(yōu)先權(quán)，因此，短期負(fù)債能夠控制投資不足的問(wèn)題。國(guó)外諸多研究表明，由于股東、債權(quán)人之間的利益不一致，股東會(huì)通過(guò)歪曲投資來(lái)?yè)p害債權(quán)人利益。就我國(guó)上市公司進(jìn)行的有關(guān)實(shí)證研究同樣驗(yàn)證了這一點(diǎn)（童盼和陸正飛，2004）。

國(guó)內(nèi)的現(xiàn)有文獻(xiàn)主要認(rèn)為短期負(fù)債能約束公司投資，而長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司的投資有一定的支持作用。韓德宗、向凱（2003）以醫(yī)藥、生物制品行業(yè)為例，考察了我國(guó)上市公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，實(shí)證結(jié)果卻表明，有較多投資機(jī)會(huì)的公司并沒(méi)有較多地利用短期債務(wù)，即我國(guó)上市公司在解決投資不足問(wèn)題上并未利用債務(wù)期限工具，與國(guó)外研究結(jié)果相左。我國(guó)學(xué)者童盼（2005）利用1999年A股上市公司的截面數(shù)據(jù)對(duì)擁有不同風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和投資規(guī)模關(guān)系進(jìn)行了研究。她的結(jié)論是：短期債務(wù)與投資規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期債務(wù)的影響不顯著。但是，使用截面數(shù)據(jù)來(lái)研究投資變化往往會(huì)引起較大誤差，這是她實(shí)證研究的不足之處。接下來(lái)有學(xué)者從長(zhǎng)短期負(fù)債發(fā)揮作用的角度研究，陸正飛，韓霞和常琦（2006）年發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司投資具有一定的資金支持功能。油曉峰（2006年）則觀(guān)察到，債務(wù)融資能夠抑制過(guò)度投資行為，并優(yōu)化公司的投資效率。從以上文獻(xiàn)可以看出，短期負(fù)債能夠約束過(guò)度投資，而長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司投資有一定的資金支持功能。從現(xiàn)有文獻(xiàn)可以看出，短期負(fù)債，由于企業(yè)面臨著還本付息的壓力，能約束公司進(jìn)行有效投資，而長(zhǎng)期負(fù)債公司可以掌控公司的現(xiàn)金流，能進(jìn)行長(zhǎng)期投資。基于此，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)1：在相同條件下，短期負(fù)債與投資活動(dòng)的現(xiàn)金凈支出負(fù)相關(guān)。假設(shè)2：在相同條件下，長(zhǎng)期負(fù)債與投資活動(dòng)的現(xiàn)金凈支出正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)：模型和變量

本文使用了2008年制造業(yè)上市公司的截面數(shù)據(jù)，因?yàn)橹圃鞓I(yè)的投資行為占的比重較大，具有一定的代表性。全部樣本820個(gè)，實(shí)證檢驗(yàn)債務(wù)期限對(duì)投資行為的影響，并要分析短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)投資影響的差異。根據(jù)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)主要由短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債組成，主要考慮短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的比率的高低對(duì)投資的影響，因此選用短期負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率作為解釋變量，同時(shí)控制公司的規(guī)模和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，來(lái)重點(diǎn)分析負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資的影響。本文的投資行為用投資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量來(lái)表示，基于此，本文的模型為：Spending=β0+β1short-term+β2long-term+β3size+β4cash+ε變量說(shuō)明如表1。

四、實(shí)證分析及描述

（一）樣本及描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取2008年全部上市A股制造業(yè)公司，剔除ST、PT及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有異常值的公司，總樣本為820個(gè)。從中可以看出短期負(fù)債率顯著高于長(zhǎng)期負(fù)債率，短期負(fù)債率平均是41.2%，長(zhǎng)期負(fù)債率平均是5.3%。

（二）變量間的相關(guān)系數(shù)

從中可以看出變量間具有顯著的相關(guān)度，在1%水平上顯著。

（三）回歸結(jié)果及啟示

為了驗(yàn)證債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響，對(duì)模型進(jìn)行了三次回歸，分別檢驗(yàn)短期負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)投資的影響，最后總的回歸，回歸結(jié)果如表4：從以上的回歸結(jié)果可以看出，在控制了籌資現(xiàn)金流和公司規(guī)模的基礎(chǔ)上，短期負(fù)債與投資活動(dòng)的現(xiàn)金凈支出負(fù)相關(guān)，在1%水平上。與假設(shè)1相符。長(zhǎng)期負(fù)債與投資活動(dòng)的現(xiàn)金凈支出顯著正相關(guān)，在1%水平上。同時(shí)控制變量籌資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量和公司規(guī)模也都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。

五、研究結(jié)論與建議

我們以上市公司為研究樣本，對(duì)我國(guó)2008年的制造業(yè)的上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明：（1）在相同條件下，短期負(fù)債率與投資活動(dòng)的現(xiàn)金凈支出顯著負(fù)相關(guān)。（2）在相同的條件下，長(zhǎng)期負(fù)債率與投資活動(dòng)的現(xiàn)金凈支出顯著正相關(guān)。說(shuō)明了長(zhǎng)期負(fù)債給公司提供了資金支持，有利于公司的長(zhǎng)期投資行為。（3）控制變量籌資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量和公司規(guī)模也都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明了籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流和公司規(guī)模對(duì)公司的投資行為也有影響。以上的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司投資行為的影響確實(shí)存在著差異。但這種差異是有利還是有弊需要進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。由實(shí)證結(jié)果可以看出，短期負(fù)債融資在我國(guó)上市公司中得到廣泛使用，已有的大部分國(guó)內(nèi)研究缺乏對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的制度背景分析。