浙江省法學(xué)會(huì)金融法學(xué)研究會(huì)于２０１１年１１月１２日召開２０１１年會(huì)暨“證券市場(chǎng)法治理論與實(shí)踐”研討會(huì)。會(huì)議主要學(xué)術(shù)觀點(diǎn)如下：一、創(chuàng)業(yè)板股票ＩＰＯ規(guī)范與限售在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板股票的首次公開發(fā)行（ＩＰＯ）并上市條件值得關(guān)注。李有星教授等根據(jù)創(chuàng)業(yè)板開板以來至２０１０年１２月３１日的發(fā)行審核被否公司情況的統(tǒng)計(jì)，分析創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的現(xiàn)實(shí)準(zhǔn)入條件。發(fā)審委關(guān)注發(fā)行公司經(jīng)營年限、資本規(guī)模、盈利記錄等既存因素，更嚴(yán)審發(fā)行人類別、公司治理、信息披露、籌集資金投資項(xiàng)目、持續(xù)盈利能力、成長性等因素。擬上市公司要把握核心被否因素中的公司持續(xù)盈利能力等彈性指標(biāo)，強(qiáng)化公司治理的獨(dú)立性要求，規(guī)范信息披露行為。

針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)出現(xiàn)的發(fā)行價(jià)格高、市盈率高和股票價(jià)格高的“三高”現(xiàn)象，鄭揚(yáng)揚(yáng)博士認(rèn)為保薦人與承銷商合一模式存在缺陷：主承銷商與保薦人身份混同；承銷團(tuán)成員間的盡職調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)與責(zé)任劃分不明確；承銷商民事責(zé)任模糊；法律責(zé)任的歸責(zé)原則適用錯(cuò)誤。建議創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)ＩＰＯ中將承銷與保薦職能相分離，明確承銷團(tuán)成員的盡職調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)和責(zé)任，明確承銷商民事責(zé)任，以無過錯(cuò)責(zé)任原則追究承銷商責(zé)任。針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股東突擊入股、保薦者直接投資等利益輸送現(xiàn)象，以及機(jī)構(gòu)投資者、網(wǎng)下認(rèn)購者、大股東以及公司ＩＰＯ前存在的股東的暴利解禁銷售對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊，李有星教授主張延長網(wǎng)下認(rèn)購者的限制賣出時(shí)間，由現(xiàn)在的自公司股票上市交易日起的３個(gè)月延長為６個(gè)月；公司ＩＰＯ前存在的股東股票限制出售時(shí)間為自公司股票上市交易日起的３６個(gè)月；而大股東和控制股東的股票限制時(shí)間為７２個(gè)月。通過持有股票的限制銷售時(shí)間和銷售數(shù)量，可以破解證券市場(chǎng)存在的突擊入股、暴利出售、一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)合操縱以及股市波動(dòng)大的問題。

二、證券市場(chǎng)違法行為的預(yù)防與規(guī)制

（一）違規(guī)信息披露行為的防治對(duì)策

信息披露，又稱信息公開，指在證券發(fā)行與流通等環(huán)節(jié)中，上市公司依照相關(guān)法律法規(guī)的要求，將與其發(fā)行的證券有關(guān)的一切真實(shí)信息向全體投資者公開，以便投資者做判斷參考的法律行為。①中國證監(jiān)會(huì)浙江監(jiān)管局副局長蔣瀟華、謝定能提出不僅要注意事前、事中的信息披露監(jiān)督，更要建立起事后違規(guī)的責(zé)任追究體制，構(gòu)建一個(gè)以民事責(zé)任為主體，刑事責(zé)任和行政責(zé)任為輔助的法律責(zé)任體系。建議在刑事責(zé)任方面，延長法定刑期，增加罰金數(shù)額；在行政責(zé)任方面，采取“輕公司，重個(gè)人”的處罰原則，對(duì)有過錯(cuò)的個(gè)人加大處罰力度，建立與其違規(guī)收益相匹配的處罰數(shù)額和方式；在民事責(zé)任方面，完善個(gè)人責(zé)任追究制度，并結(jié)合證券侵權(quán)行為的特點(diǎn)，完善民事訴訟機(jī)制。

（二）內(nèi)幕交易行為的規(guī)制措施

我國《證券法》及《刑法》都對(duì)內(nèi)幕交易行為予以明確禁止，然而內(nèi)幕交易卻是屢禁不止，統(tǒng)計(jì)顯示，２００８年至２０１０年，證券稽查部門共調(diào)查內(nèi)幕交易案件２２７起，占新增案件的４０％，是２００５年至２００７年的三倍。民事賠償訴訟制度本身就是最好的公眾證券監(jiān)管方式。汪彩華教授認(rèn)為黃光裕案折射了內(nèi)幕交易民事責(zé)任追究的空白與不足。民事責(zé)任制度有助于遏制內(nèi)幕交易，方便投資者參與對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)督，因此，提出應(yīng)當(dāng)從完善內(nèi)幕信息概念、擴(kuò)大內(nèi)幕知情人范圍，改變賠償損失的計(jì)算方法，實(shí)行因果關(guān)系推定的舉證規(guī)則，采取集團(tuán)訴訟的模式等方面構(gòu)建與完善我國內(nèi)幕交易民事責(zé)任機(jī)制。建議使用差價(jià)計(jì)算法來明確原告的損失。黃金鐘分析“杭蕭鋼構(gòu)內(nèi)幕交易案”顯現(xiàn)的規(guī)制內(nèi)幕交易犯罪行為方面存在的缺陷。“杭蕭鋼構(gòu)案”存在的爭(zhēng)議焦點(diǎn)：一是本案涉及的信息是否屬于內(nèi)幕信息，二是被告人是否符合內(nèi)幕交易罪的主體資格。我國《刑法》上“內(nèi)幕人”的內(nèi)涵不周延，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大“內(nèi)幕人”的主體范圍，將《刑法》第１８０條的“內(nèi)幕信息的知情人員和非法獲取內(nèi)幕信息的人員”直接修改為“知悉內(nèi)幕的人員”。周宏偉認(rèn)為利用未公開信息交易罪與內(nèi)幕交易罪缺乏協(xié)調(diào)性，該罪的犯罪主體，未公開信息的范圍、情節(jié)嚴(yán)重的標(biāo)準(zhǔn)等要件不明確。建議明確未公開信息的范圍、犯罪主體，并將泄露未公開信息也納入該罪的規(guī)制范疇之中。并提出內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)具有實(shí)質(zhì)性的特點(diǎn)，即公開后，會(huì)影響到投資者是否愿意以當(dāng)前的價(jià)格購買或者出售該證券。我國目前對(duì)內(nèi)幕交易行為的行政處罰力度不夠，可以借鑒美國《１９８８年內(nèi)幕交易及證券欺詐制裁法》加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易行為的制裁力度，如對(duì)自然人的可罰金額幅度提高至１０萬至１００萬美元，并允許對(duì)非自然人主體高達(dá)２５０萬美元的罰款。②

（三）證券操縱、老鼠倉的治理

證券違法還包括證券操縱、老鼠倉等行為。王煥認(rèn)為應(yīng)當(dāng)通過重視信息披露制度的建設(shè)，建立嚴(yán)格持股數(shù)量及其變動(dòng)情況報(bào)告制度，上市公司大股東持有該公司相當(dāng)數(shù)量證券，必須建立大股東報(bào)告期持股數(shù)量及其變動(dòng)情況制度，這樣社會(huì)大眾就可以知道其交易情況，從而推測(cè)出大股東對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的看法和態(tài)度，從而起到防止證券市場(chǎng)操縱行為的作用。③建立和完善對(duì)中小投資者保護(hù)的預(yù)防制度，通過強(qiáng)化證券機(jī)構(gòu)專業(yè)監(jiān)管的獨(dú)立性，明確監(jiān)管目標(biāo)，建立高效的證券市場(chǎng)監(jiān)管體制，通過制定統(tǒng)一的證券交易法，完善操縱市場(chǎng)行為的法律責(zé)任制度。郟笑笑認(rèn)為應(yīng)當(dāng)通過樹立社會(huì)責(zé)任本位原則，加大立法處罰力度，加強(qiáng)信息聯(lián)動(dòng)公開，制定完善有效的內(nèi)控制度，暢通合理投資渠道來規(guī)制老鼠倉行為。周連偉認(rèn)為應(yīng)通過允許證券從業(yè)人員個(gè)人參與證券交易活動(dòng)等措施，加強(qiáng)有效監(jiān)管來防治老鼠倉行為。

三、證券民事賠償訴訟與司法重整措施

（一）證券民事賠償訴訟機(jī)制的完善

我國《證券法》規(guī)定，因虛假陳述、內(nèi)幕交易、操作市場(chǎng)、欺詐行為等給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。然而，這些證券賠償條款在實(shí)際操作過程中卻正遭遇到諸如前置程序復(fù)雜、訴訟方式、管轄權(quán)爭(zhēng)議等訴訟機(jī)制上的障礙。楊楠認(rèn)為我國證券民事賠償訴訟缺乏操作性，缺乏完整的訴訟程序，使投資者在私權(quán)救濟(jì)的程序方面的訴權(quán)得不到保障。提出引入集團(tuán)訴訟代位權(quán)訴訟制度。確定內(nèi)幕交易損害賠償權(quán)利人范圍，內(nèi)幕交易損害賠償義務(wù)主體，采取舉證責(zé)任倒置規(guī)則，確立損害賠償數(shù)額的具體標(biāo)準(zhǔn)等措施。羅栩認(rèn)為證券民事賠償糾紛具有“小額多數(shù)”，數(shù)以千萬計(jì)的投資者均參加訴訟并不現(xiàn)實(shí)，建議建立專門的訴訟中介機(jī)構(gòu)，通過改進(jìn)訴訟代表人產(chǎn)生方式，發(fā)揮律師在代表人訴訟中的作用，擴(kuò)大訴訟代表人的訴訟權(quán)限，加強(qiáng)法院在代表人訴訟中的管理職權(quán)等方式來重構(gòu)證券賠償?shù)娜后w性訴訟模式。就證券賠償訴訟的實(shí)踐案例，杭州中院自２００７年５月受理杭蕭鋼構(gòu)虛假陳述系列案件以來，共受理證券虛假陳述案件共計(jì)４１３件，涉及６家上市公司（分別為杭蕭鋼構(gòu)、航天通信、粵美雅、中捷股份、華盛達(dá)、數(shù)源科技），案件標(biāo)的金額總計(jì)４６７１萬。陳劍提出法院審案要考慮上市公司承擔(dān)賠償責(zé)任必然影響到公司股票新的持有人利益，要平衡上市公司新股東與舊股東（也就是賠償責(zé)任請(qǐng)求人）之間的權(quán)益，同時(shí)充分考慮證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的損失。如杭蕭鋼構(gòu)案調(diào)解原告按照８２％比例獲得賠償金額，案件受理費(fèi)各半負(fù)擔(dān)。另外，法院分別以原告訴訟請(qǐng)求７１％和７０％的現(xiàn)金一次性清償比例調(diào)解了中捷股份虛假陳述案和華盛達(dá)虛假陳述案。侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系可以區(qū)分為侵權(quán)成立的因果關(guān)系與侵害范圍的因果關(guān)系。侵權(quán)成立的因果關(guān)系已經(jīng)在前置程序中解決，侵害范圍的因果關(guān)系是否成立很大程度上取決于人民法院對(duì)于現(xiàn)行司法解釋大盤系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定。