財(cái)經(jīng)論文發(fā)表淺析人民幣參考貨幣

　　本篇文章是由《經(jīng)濟(jì)論壇》發(fā)表的一篇經(jīng)濟(jì)論文，雜志創(chuàng)刊于1987年10月，是經(jīng)國(guó)家新聞出版總署批準(zhǔn)，面向國(guó)內(nèi)外公開(kāi)發(fā)行的大型綜合性應(yīng)用經(jīng)濟(jì)理論月刊，由河北省社會(huì)科學(xué)院主管、主辦。自創(chuàng)刊以來(lái)，始終堅(jiān)持為經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)，緊緊圍繞經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的熱點(diǎn)、難點(diǎn)辦刊，力求具有前瞻性，注重學(xué)術(shù)性和權(quán)威性，是廣大經(jīng)濟(jì)界、管理界、學(xué)術(shù)界人士進(jìn)行學(xué)術(shù)探討、理論研究和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)交流的最佳平臺(tái)。

　　【摘 要】 文章運(yùn)用卡爾曼濾波對(duì)2005年7月以來(lái)我國(guó)新一輪匯改進(jìn)行了實(shí)證分析，評(píng)估了人民幣參考貨幣籃子的構(gòu)成及權(quán)重的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。研究發(fā)現(xiàn)：匯率制度改革增強(qiáng)了人民幣匯率的靈活性;人民幣貨幣籃子構(gòu)成和權(quán)重一直處于動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中，并且是一個(gè)漸進(jìn)、穩(wěn)健、周期性的調(diào)整過(guò)程;金融危機(jī)對(duì)人民幣貨幣籃子的調(diào)整產(chǎn)生了負(fù)面影響。經(jīng)濟(jì)論文發(fā)表

　　【關(guān)鍵詞】 人民幣匯率; 貨幣籃子; 卡爾曼濾波

　　一、引言

　　自2005年7月21日起，我國(guó)改變了單一盯住美元的固定匯率制度，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。如圖1所示，自匯率制度改革以來(lái)人民幣對(duì)美元呈現(xiàn)單邊升值趨勢(shì)，累計(jì)升值達(dá)21.4%。從圖1中也可以看出伴隨著人民幣匯率制度改革的不斷深入，人民幣對(duì)歐元匯率以及人民幣對(duì)日元匯率的波動(dòng)幅度都有逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)?？梢?jiàn)人民幣匯率制度改革一直有條不紊地進(jìn)行著，同時(shí)匯率制度的靈活性確實(shí)有了很大程度的提高。

　　2005年8月10日，中國(guó)人民銀行宣布人民幣參照的貨幣籃子主要由在中國(guó)對(duì)外貿(mào)易、直接投資、外債償付等方面具有重要意義的外國(guó)貨幣構(gòu)成。籃子貨幣的確定是以對(duì)外貿(mào)易權(quán)重為主的，由于美國(guó)、歐元區(qū)、日本、韓國(guó)等是中國(guó)最主要的貿(mào)易伙伴，相應(yīng)地，美元、歐元、日元、韓元等也自然會(huì)成為主要的籃子貨幣。此外，新加坡、英國(guó)、馬來(lái)西亞、俄羅斯、澳大利亞、泰國(guó)、加拿大等國(guó)與中國(guó)的貿(mào)易比重也較大，它們的貨幣對(duì)人民幣匯率也是很重要的。但是貨幣當(dāng)局并沒(méi)有明確籃子貨幣中所包含的貨幣種類(lèi)及其權(quán)重，以及如何隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而對(duì)貨幣籃子作出調(diào)整。同時(shí)，在人民幣匯率制度漸進(jìn)式改革的關(guān)鍵階段，金融危機(jī)是否對(duì)匯改進(jìn)程產(chǎn)生沖擊也是值得研究的問(wèn)題。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，迫切希望貨幣政策的對(duì)內(nèi)作用能有很大的靈活性，同時(shí)也希望能采用相對(duì)獨(dú)立的匯率政策應(yīng)對(duì)內(nèi)外失衡的問(wèn)題，并最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)條件下的內(nèi)外均衡的目標(biāo)。

　　本文首先分析匯率制度改革前后人民幣匯率波動(dòng)幅度的變化;然后運(yùn)用卡爾曼濾波方法分析匯率制度改革以來(lái)人民幣貨幣籃子中貨幣的構(gòu)成及其權(quán)重的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，并分析金融危機(jī)如何對(duì)匯率制度改革產(chǎn)生影響。

　　二、人民幣參考一籃子貨幣理論分析

　　(一)貨幣籃子模型

　　采用Frankel and Wei(2007)中的貨幣籃子模型對(duì)籃子貨幣權(quán)重進(jìn)行估計(jì)。假設(shè)人民幣參考的貨幣籃子的方程為：

　　(二)匯率數(shù)據(jù)說(shuō)明

　　由于籃子貨幣的確定是以對(duì)外貿(mào)易權(quán)重為主的，美國(guó)、歐元區(qū)、日本、韓國(guó)是中國(guó)最主要的貿(mào)易伙伴，這四個(gè)國(guó)家(地區(qū))與中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易占中國(guó)總對(duì)外貿(mào)易的50%以上。Frankel and Wei(2007)對(duì)人民幣貨幣籃子模型進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)只有美元、歐元、日元和韓元的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的。因此，本文假設(shè)貨幣籃子中僅包括美元、歐元、日元和韓元這四種貨幣。關(guān)于基準(zhǔn)貨幣的選擇，F(xiàn)rankel and Wei(2007)認(rèn)為由于人民幣采用參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度，貨幣當(dāng)局在決定是否對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)時(shí)更可能考慮人民幣對(duì)于特別提款權(quán)或者其他貿(mào)易權(quán)重匯率的偏離程度，因此本文選擇特別提款權(quán)(SDR)為基準(zhǔn)貨幣進(jìn)行實(shí)證分析。

　　本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織，包括：人民幣、美元、歐元、日元和韓元在2005年1月1日至2010年3月10日期間以特別提款權(quán)為基準(zhǔn)貨幣的日匯率數(shù)據(jù)。凡是缺乏人民幣報(bào)價(jià)的日期都被剔除，其他貨幣的匯率如有空缺也被剔除，最終得到1 087個(gè)日數(shù)據(jù)。

　　三、人民幣貨幣籃子模型的實(shí)證分析

　　(一)匯率制度改革前后人民幣匯率的波動(dòng)特征

　　采用(3)式對(duì)人民幣日匯率進(jìn)行一階自然對(duì)數(shù)差分。

　　采用E-views軟件對(duì)人民幣的籃子貨幣模型進(jìn)行卡爾曼濾波分析。圖2是經(jīng)平滑后的籃子貨幣回歸系數(shù)曲線(xiàn)。從圖2可以看出：美元系數(shù)最小值達(dá)0.831;歐元系數(shù)從2005年7月0.027的水平緩慢上升至2007年12月的0.064，隨后加速下降至2008年12月0.007的水平，隨后保持穩(wěn)定在0.006—0.001;日元系數(shù)在2005年至2008年8月在0.05上下大幅波動(dòng)，2008年11月以后則圍繞0小幅波動(dòng);韓元系數(shù)在2005年7月至2006年8月期間一直處于0.005以下，2006年9月至2008年3月由0.0022不斷上升至0.041，2008年4月至2008年11月則由0.041不斷下降至0.003，2008年12月以后一直保持0.003的水平?！⊥ㄟ^(guò)卡爾曼濾波分析可以得出：貨幣當(dāng)局一直在調(diào)整貨幣籃子中各種貨幣的權(quán)重，貨幣權(quán)重的調(diào)整是一個(gè)動(dòng)態(tài)反復(fù)的過(guò)程。這種調(diào)整受當(dāng)時(shí)國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況的左右，是一個(gè)相機(jī)抉擇的調(diào)整過(guò)程?？梢园颜麄€(gè)調(diào)整過(guò)程分為四個(gè)階段：第一階段是2005年7月至2006年2月，為匯改試水階段，特點(diǎn)包括改變了盯住美元的貨幣制度，人民幣匯率波動(dòng)浮動(dòng)增大，貨幣當(dāng)局有對(duì)貨幣籃子中貨幣權(quán)重進(jìn)行微調(diào);第二階段是2006年3月至2007年8月，為匯改深入階段，特點(diǎn)包括人民幣兌美元不斷升值，人民幣對(duì)其他貨幣的匯率波動(dòng)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，貨幣籃子中美元的權(quán)重不斷下降，歐元和日元在貨幣籃子中的權(quán)重有比較明顯的上升，其中歐元的權(quán)重大于日元的權(quán)重，韓元在貨幣籃子中的權(quán)重并不明顯;第三階段是2007年9月至2008年11月，為匯改收縮階段，特點(diǎn)包括人民幣對(duì)美元進(jìn)一步升值，人民幣匯率保持大幅波動(dòng)，但是貨幣籃子中美元的權(quán)重不斷上升，歐元和日元在貨幣籃子中的權(quán)重不斷下降;第四階段是2008年12月至2009年年底，為匯改穩(wěn)定階段，特點(diǎn)包括人民幣兌美元匯率基本維持在6.85—6.82的水平，人民幣匯率波動(dòng)幅度有略微下降，同時(shí)貨幣籃子中美元的權(quán)重上升到1的水平，其他貨幣的權(quán)重則為0。進(jìn)一步，整個(gè)貨幣籃子調(diào)整階段包括五個(gè)平穩(wěn)階段(2006年4月至2006年5月)、(2006年9月至2006年12月)、(2007年8月至2007年12月)、(2008年4月至2008年5月)、(2009年2月至2010年3月)和五個(gè)漸進(jìn)階段(2005年7月至2006年3月)、(2006年6月至2006年8月)、(2007年1月至2007年7月)、(2008年1月至2008年3月)、(2008年6月至2009年1月)。

　　(三)人民幣貨幣籃子動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制分析

　　上面?zhèn)戎貙?duì)漸進(jìn)階段的分析，接下來(lái)采用E-views軟件分別對(duì)匯改前和五個(gè)平穩(wěn)階段的貨幣籃子模型進(jìn)行回歸分析。結(jié)果詳見(jiàn)表2。

　　對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)匯率制度調(diào)整的進(jìn)程為：1.匯改前美元的回歸系數(shù)接近1，表明我國(guó)實(shí)行的是盯住美元的固定匯率制度。2.2005年7月至2006年3月是我國(guó)匯率制度改革的準(zhǔn)備階段，人民幣盯住美元的匯率制度逐漸松動(dòng)，并且這種松動(dòng)在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的。3.2006年4月至2006年5月為貨幣籃子第一平穩(wěn)階段，美元回歸系數(shù)降至0.96的水平，日元系數(shù)增至0.05的水平，并且日元系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的，這說(shuō)明人民幣匯率制度已從單一盯住美元有序過(guò)渡到了參考貨幣籃子，并且籃子貨幣至少包括美元、日元。4.2007年8月至2007年12月為貨幣籃子第三平穩(wěn)階段，美元權(quán)重降至歷史最低點(diǎn)，貨幣籃子中歐元和日元的權(quán)重達(dá)到最大值，但是此時(shí)次貸危機(jī)愈演愈烈，在一定程度上影響了貨幣籃子的調(diào)整步伐。5.2008年3月以來(lái)隨著次貸危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大為全球性的金融危機(jī)，我國(guó)匯率制度的調(diào)整遇到瓶頸，貨幣籃子中歐元和日元權(quán)重開(kāi)始收縮，到2009年基本恢復(fù)匯率制度改革初期的水平。