論正確認(rèn)識(shí)企業(yè)證券成本的管理企業(yè)管理核心期

　　論文摘要：目前國內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣利率互換的報(bào)價(jià)一般是由交易員根據(jù)無風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型，依據(jù)市場(chǎng)利率計(jì)算互換利率，并在此基礎(chǔ)上加上信用溢價(jià)等形成最終報(bào)價(jià)。從我國利率互換市場(chǎng)交易的實(shí)際情況來看，做市商或參與機(jī)構(gòu)通過對(duì)上述定價(jià)方法對(duì)利率互換進(jìn)行定價(jià)與報(bào)價(jià)，價(jià)格日趨合理，互換定價(jià)機(jī)制初步開始形成。但是，隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資金需求變化引發(fā)的利率波動(dòng)導(dǎo)致人民幣利率互換交易的定價(jià)日益復(fù)雜化。

　　近年來，由于國家采取了偏緊的貨幣政策，收緊了銀行信貸規(guī)模，發(fā)債直接融資占企業(yè)融資規(guī)模的比重逐年增加，已經(jīng)成為企業(yè)融資的主要渠道。2011年企業(yè)債、中票和短融的發(fā)行總量達(dá)到121416億元，比2010年增加6609億，增加幅度為44%。對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)管理而言，控制債券融資成本支出對(duì)于控制融資費(fèi)用支有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

　　一、企業(yè)債券融資替代效應(yīng)提升債券發(fā)行利率管理的重要性

　　近些年來，債券融資對(duì)信貸融資的替代作用明顯。主要是債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，企業(yè)發(fā)行債券融資渠道也逐步豐富、融資的便利性和價(jià)格優(yōu)勢(shì)也較為明顯。

　　第一，發(fā)行便利性增強(qiáng)。傳統(tǒng)企業(yè)融資主要是發(fā)行公司債、企業(yè)債，債券發(fā)行需要通過證監(jiān)會(huì)或發(fā)改委相關(guān)部門審批，發(fā)債流程較長，從申報(bào)到發(fā)行往往需要3至6月的時(shí)間。央行在銀行間市場(chǎng)推行的中短期債務(wù)融資工具，即短期融資券和中期票據(jù)后，市場(chǎng)認(rèn)同度較高，企業(yè)融資的便利性大大加強(qiáng)。中短期債務(wù)融資工具的發(fā)行采取注冊(cè)制，可以一次注冊(cè)多次發(fā)行，大大簡化了債券發(fā)行的流程，注冊(cè)制也為企業(yè)主動(dòng)性選擇發(fā)債時(shí)機(jī)提供了可行性。

　　第二，融資渠道逐步豐富。從2005央行在銀行間市場(chǎng)推行的短期融資券、2008年開始推行中期票據(jù)、2011年央行又開始推行超短融，企業(yè)債券融資品種越來越豐富，長期融資品種有企業(yè)債、公司債、中期票據(jù);短期融資品種有短期融資券和超級(jí)短期融資券等。

　　豐富的品種線基本涵蓋企業(yè)所有期限的融資需求。尤其是超短融的推行打通了一年以內(nèi)的短期流動(dòng)資金的融資渠道，彌補(bǔ)了超短期債券品種空白，強(qiáng)化了債券融資的替代效應(yīng)。

　　第三，發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化，資金成本低。相對(duì)貸款利率而言，債券的融資的利率要更加市場(chǎng)化。目前企業(yè)的貸款利率一般是在基準(zhǔn)利率上下10%的范圍內(nèi)浮動(dòng)，而基準(zhǔn)利率的調(diào)整受國家貨幣政策的影響，有較強(qiáng)的政策指導(dǎo)意義和滯后性。債券的發(fā)行利率主要跟隨債券市場(chǎng)的利率波動(dòng)，以短融和中票為例，其發(fā)行利率參考銀行間交易商協(xié)會(huì)公布各等級(jí)票據(jù)的發(fā)行指導(dǎo)價(jià)，發(fā)行指導(dǎo)價(jià)由交易商協(xié)會(huì)每周根據(jù)指定市場(chǎng)成員的報(bào)價(jià)確定，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)化的原則。由于債券流動(dòng)性好于貸款，一般而言，債券融資成本要低于貸款成本，以AAA企業(yè)1年期的融資為例，發(fā)行短融的成本在4.4%左右，同期的貸款利率為6.56%，即使下浮10%，利率仍然高達(dá)5.9%。以融資1億元為例，貸款要比債券融資多支付利息150萬。

　　由于發(fā)債融資的優(yōu)勢(shì)明顯，近年來債券融資逐步替代信貸融資，成為企業(yè)的主要融資方式，債券利息支出成為企業(yè)融資的最主要成本支出后，債券發(fā)行利率管理也成為企業(yè)財(cái)務(wù)成本管理的重要課題。債券發(fā)行品種的多樣化和時(shí)機(jī)的可選擇性也為債券利率管理提供了可行性。

　　二、債券市場(chǎng)波動(dòng)頻繁加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性

　　近年來我國面臨著極為復(fù)雜的宏觀環(huán)境，經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)劇烈，貨幣政策在防止通貨膨脹和刺激經(jīng)濟(jì)增長的雙重目標(biāo)中搖擺不定，債券市場(chǎng)在貨幣政策的搖擺中大起大落，波動(dòng)頻繁。以AAA級(jí)別的短融為例，2008年到2011年4年間，短融的發(fā)行利率最高利率為5.91%、最低利率為1.49%，相差442 bp，僅2011年內(nèi) 1年期AAA級(jí)別的短融發(fā)行利率最高利率為5.91%、最低利率為3.77%，相差214bp。如圖1所示：

　　企業(yè)的融資成本也隨市場(chǎng)的變化而大幅波動(dòng)，尤其是2010年后為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激帶來的高通脹危機(jī)，國家采取貨幣緊縮政策，企業(yè)融資成本大幅提升。以企業(yè)2011年發(fā)行AAA級(jí)短期融資券融資一億元為例，由于選擇債券發(fā)行時(shí)間的不同，利息費(fèi)用支出最大可相差214萬。由此可見，市場(chǎng)利率波動(dòng)加大為企業(yè)融資債券融資利率的成本管理帶來了新的挑戰(zhàn)。

　　三、管理企業(yè)發(fā)行利率風(fēng)險(xiǎn)降低企業(yè)債券發(fā)行融資成本的主要措施

　　一般而言，債券的發(fā)行利率主要受發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)利率和發(fā)行方式的影響。通過債券發(fā)行利率管理，降低融資成本，通常采取以下幾個(gè)方面的措施：

　　首先，加強(qiáng)宏觀政策預(yù)判，選擇合適的發(fā)行時(shí)機(jī)。宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策走向決定著債券的基本利率，起著主導(dǎo)作用，通過分析研究對(duì)后期的基準(zhǔn)利率的趨勢(shì)作出準(zhǔn)確的預(yù)判，有助于企業(yè)選擇合適的發(fā)債時(shí)機(jī)，將利率風(fēng)險(xiǎn)控制在可接受的范圍內(nèi)。

　　債券市場(chǎng)利率從長期來看，受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響，短期而言，則受到債券供給和資金面的影響。企業(yè)的融資需求與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況密切相關(guān)，一般具有較強(qiáng)的剛性，企業(yè)的需求往往無法匹配市場(chǎng)的最優(yōu)時(shí)機(jī)。通過擇時(shí)來降低企業(yè)融資的成本，對(duì)于抵御大的經(jīng)濟(jì)周期的利率波動(dòng)而言，往往收效甚微。但是，對(duì)于抵御利率市場(chǎng)走勢(shì)的短期波動(dòng)還是有明顯的效果。

　　還是以2011年AAA短融的發(fā)行情況為例，由圖2可見，債券的發(fā)行利率在一個(gè)年度內(nèi)的波動(dòng)也是高達(dá)200個(gè)BP，相鄰的兩個(gè)月份的利率波動(dòng)也有8BP，且呈前高后第趨勢(shì)，那么2011年的發(fā)債融資策略就是盡快發(fā)行，盡早鎖定發(fā)行成本。

　　其次，選擇合適的發(fā)行方式。選擇合適的發(fā)行方式主要分成兩個(gè)方面：一是選擇合適的發(fā)行券種，企業(yè)發(fā)行債券融資可選的券種有企業(yè)債、短期融資券、超級(jí)短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券等。一般而言，短期融資券和中期票據(jù)由于發(fā)行流程簡單、可在注冊(cè)額度內(nèi)滾動(dòng)發(fā)行，市場(chǎng)容量和流動(dòng)性較好等優(yōu)勢(shì)，是企業(yè)發(fā)債融資的首選品種。發(fā)行市場(chǎng)流動(dòng)性好、需求旺盛的券種也能獲得較低發(fā)行利率，降低發(fā)行成本。二是選擇合適的期限結(jié)構(gòu)。一般而言期限越長利率越高，但3～5年中期品種發(fā)行利率基本一致，中期融資發(fā)行5年品種在節(jié)省費(fèi)用上有優(yōu)勢(shì)。

　　第三，選擇合適的計(jì)息方式。理論上講，在市場(chǎng)利率趨勢(shì)上行的時(shí)期，發(fā)行固定利率債券能較好的鎖定成本，市場(chǎng)利率趨勢(shì)下行的時(shí)期，發(fā)行浮動(dòng)利率債券使票據(jù)利率隨市場(chǎng)趨勢(shì)下行，可以較好地降低企業(yè)的融資成本。

　　但是，對(duì)同期的固定利率和浮動(dòng)利率的債券實(shí)際的發(fā)行情況做對(duì)比分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)通過選擇計(jì)息方式來控制發(fā)行成本的方式的不完全可行。

　　以2011年同期發(fā)行、相同資質(zhì)的11兗礦MTN1和11粵電MTN1兩只債券為例，詳見表1。

　　11兗礦MTN1是浮動(dòng)利率債券，發(fā)行時(shí)利率為4.55%(3%+1.55%);11粵電MTN1是固定利率債券，發(fā)行利率為4.82%，固定利率和浮動(dòng)利率的利差為27bp，投資者之所以接受低利率的浮息債，是因?yàn)樗麑?duì)于后市存在著27bp的加息預(yù)期。經(jīng)過2011年的大幅加息，目前11兗礦MTN1的票面利率為5.05%，高于11粵電MTN1債券23個(gè)BP。到目前為止，11兗礦MTN1的債券的的平均成本為4.8%，基本與11粵電MTN1持平。

　　在市場(chǎng)預(yù)期利率上升時(shí)，發(fā)行固定利率債券，市場(chǎng)會(huì)要求發(fā)行利率中隱含一個(gè)對(duì)升息預(yù)期的補(bǔ)償;在市場(chǎng)預(yù)期利率下降時(shí)，發(fā)行固定利率債券，發(fā)行利率上也會(huì)提前反映降息的預(yù)期，但由于套利機(jī)制作用，市場(chǎng)上同一時(shí)間浮息債和固息債利率應(yīng)是均衡的，即對(duì)同一券種在整個(gè)投資期內(nèi)，根據(jù)投資者預(yù)計(jì)的利率變動(dòng)情況綜合計(jì)算，浮息債與固息債成本應(yīng)該是相等的。

　　可見，發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)預(yù)期是發(fā)行利率的重要決定因素，但是關(guān)鍵在于預(yù)期是否能成為現(xiàn)實(shí)，如果市場(chǎng)的走勢(shì)背離了預(yù)期，發(fā)行人又正確地預(yù)計(jì)了市場(chǎng)走勢(shì)，那對(duì)于降低發(fā)行成本的作用是事半功倍的。

　　這種情況在2007年底就出現(xiàn)過，當(dāng)時(shí)通脹高企、市場(chǎng)預(yù)計(jì)利率不斷上行，后遭遇金融危機(jī)，央行大幅放松銀根，利率直線下降，降息前發(fā)行的固定利率債券，利率就站在了高崗上，發(fā)行浮動(dòng)利率的債券就獲得了近200bp的收益。通過選擇計(jì)息方式來降低債券的發(fā)行成本，需要對(duì)后市有準(zhǔn)確的判斷，不盲從于市場(chǎng)的預(yù)期。

　　第四，運(yùn)用金融衍生工具進(jìn)行對(duì)沖。例如：利率互換、利率遠(yuǎn)期協(xié)議等。目的是根據(jù)可接受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將債務(wù)成本降至最低。由于利率遠(yuǎn)期協(xié)議可以分解成一些類似的遠(yuǎn)期利率協(xié)議，整個(gè)互換就是遠(yuǎn)期利率協(xié)議的組合。下面用利率互換為例具體分析。

　　利率互換是交易雙方約定在未來的某一期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的名義本金交換利息額的行為。因?yàn)槔驶Q不涉及本金，雙方僅是互換利率，風(fēng)險(xiǎn)也只限于應(yīng)付利息這一部分，所以風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。以11粵電MTN1債為例來簡單分析利率互換的交易結(jié)構(gòu)。該互換期限3年，從2011年3月23日開始，2014年3月23日到期。A是固定利息的支付方，年利率為4.82%，每年支付一次利息;B是浮動(dòng)利息支付方，利率基準(zhǔn)為Repo+ n%。交易的結(jié)果是廣東省粵電集團(tuán)將固定利率負(fù)債轉(zhuǎn)化為利率為Repo+ n%的浮動(dòng)利率債券。互換交易可以圖示如圖3。

　　利率互換操作上的難點(diǎn)在于利率互換的定價(jià)。利率互換定價(jià)的基本原理是在利率互換中，對(duì)立的當(dāng)事人雙方所支付的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值一定是相等的，這相當(dāng)于雙方獲得的現(xiàn)金流量支付的現(xiàn)值也一定是相等的。對(duì)于支付固定利率的一方來說，一旦互換利率被確定，固定利率的付款人的付款就是確定的。而浮動(dòng)利率付款人的利率還不能確定，它取決于利率重定日的參考利率。理論上說，對(duì)任何現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)的合適利率為理論上的現(xiàn)貨利率。現(xiàn)貨利率可以從遠(yuǎn)期利率中得到。如果假設(shè)沒有違約的可能性，利率互換的估值有兩種方法，一種是一個(gè)債券多頭與另一個(gè)債券空頭的組合，另一種是一系列遠(yuǎn)期合約的組合。

　　目前國內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣利率互換的報(bào)價(jià)一般是由交易員根據(jù)無風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型，依據(jù)市場(chǎng)利率計(jì)算互換利率，并在此基礎(chǔ)上加上信用溢價(jià)等形成最終報(bào)價(jià)。從我國利率互換市場(chǎng)交易的實(shí)際情況來看，做市商或參與機(jī)構(gòu)通過對(duì)上述定價(jià)方法對(duì)利率互換進(jìn)行定價(jià)與報(bào)價(jià)，價(jià)格日趨合理，互換定價(jià)機(jī)制初步開始形成。但是，隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資金需求變化引發(fā)的利率波動(dòng)導(dǎo)致人民幣利率互換交易的定價(jià)日益復(fù)雜化。

　　同時(shí)，由于人民幣利率互換市場(chǎng)目前處于起步階段，定價(jià)方法中基準(zhǔn)收益率曲線不統(tǒng)一、信用溢價(jià)計(jì)算不合理等問題的存在導(dǎo)致互換定價(jià)困難重重。而且目前銀行間市場(chǎng)利率互換交易期限結(jié)構(gòu)呈短期化特征，交易期限在一年及一年以下的占全部交易的50%以上。

　　由于我國人民幣利率互換市場(chǎng)處于發(fā)育初期，互換交易參考利率的波動(dòng)大，操作時(shí)機(jī)不易選擇，主要互換交易的期限較短，構(gòu)建合適期限的交易也較困難。運(yùn)用金融衍生工具進(jìn)行對(duì)沖來管理企業(yè)的債務(wù)融資成本，是一個(gè)長遠(yuǎn)的方向。

　　第五，在利率下行通道中通過擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模攤薄成本。以中石化財(cái)務(wù)債為例，2007年中石化財(cái)務(wù)公司發(fā)行了票面為4.4%的固定利率債券，2009年通過滾動(dòng)發(fā)行，使其3年期債券的平均利率在3.43%的水平較其2007年發(fā)行的利率水平下降了約100個(gè)BP。使用這種方式，要注意融資規(guī)模要匹配資產(chǎn)需求，若脫離了需求一味擴(kuò)大發(fā)行攤薄成本也是得不償失的。

　　總之，實(shí)現(xiàn)低成本發(fā)債籌資目的關(guān)鍵：一是事前對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和利率走勢(shì)有較為準(zhǔn)確的分析，二是事后能根據(jù)市場(chǎng)的走勢(shì)進(jìn)行積極的利率風(fēng)險(xiǎn)管理。這又主要依靠兩個(gè)方面：一是發(fā)債操作人員業(yè)務(wù)水平和能力提高，提高對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行的趨勢(shì)把握能力需要一個(gè)長期積累過程。二是利率風(fēng)險(xiǎn)管理體系的建立。西方商業(yè)銀行大都設(shè)有專門的組織——資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)(ALOC)——來管理利率風(fēng)險(xiǎn)。但是，對(duì)企業(yè)而言，利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感度要低于金融機(jī)構(gòu)，建立獨(dú)立的利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)不經(jīng)濟(jì)也不現(xiàn)實(shí)，但是一定要建立利率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，并充分借助專業(yè)機(jī)構(gòu)的力量，通過市場(chǎng)工具有效地管理對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。因此如何從制度上、流程上、技術(shù)上構(gòu)建企業(yè)利率風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)也是企業(yè)財(cái)務(wù)管理未來需要加強(qiáng)研究的方向。